乐惠国际：全球酿酒设备龙头 3年收入翻3倍 股价看高至100元以上

  1、价升取代量增成为行业增长逻辑；受益社区团购；避险属性，看好啤酒行业；

  2、这家市值仅30亿的“冷门”高成长公司，2年看高200%上涨空间，大消费业务2022年将贡献1.3亿利润，公司总利润将达到2.5亿；

  3、该公司降成本超预期，叠加C端业务快速发展，分析师看6-12个月还有35%上涨空间，两年内看涨至100元。

  啤酒酿造设备龙头，“设备+精酿啤酒”双轮驱动。装备业务目前主要包括啤酒酿造设备和啤酒、饮料和乳品包装装备两大块，前者由母公司乐惠国际负责；后者主要由南京保立隆和南京芬纳赫两家子公司负责；精酿啤酒业务目前由子公司宁波精酿谷科技公司负责，目前上海工厂已经投产，宁波工厂正在建设中，未来计划在长三角主要城市均建设精酿啤酒的体验工厂。

  啤酒酿造设备收入占比最大，海外收入占比逐年提高。产品结构：啤酒酿造设备收入占比最大。2018年收入占比79%。区域结构：海外收入占比逐年提高，2019年达到58%。

  在手订单保障成长，Finnah减值计提完毕业绩迎来拐点。收入呈现台阶式增长，2020年前三季度同比增长4%。收入增速滞后订单增速约一年，目前在手订单充足，业绩有保障。公司2019年年末在手订单同比增长22%，2020年上半年在手订单增速17%，2020~2021年业绩增长有保障。

  2019年Finnah减值计提充分，2020年迎来业绩拐点。毛利率波动上升，净利率摆脱Finnah不利影响触底回升。2020年ROE止跌回升，经营活动净现金流大多时间好于当期净利润。

  “国际化+品类扩张”，设备业务外延边界不断拓宽。啤酒酿造设备行业领先，多个产品填补国内空白。可提供三个环节所需的原料处理系统、糖化系统、发酵系统从工艺设计、设备制造到安装调试的交钥匙服务。

  全球少数能够提供整厂交钥匙服务的公司之一。整厂交钥匙服务是对设备企业综合能力的考验。公司在啤酒酿造设备方面，产品涵盖原料处理系统、糖化系统、发酵系统。客户优质、大型项目经验丰富。公司在啤酒、饮料、食品、生物、化工、医药等众多行业领域中积累了大量优质客户资源，在行业内具有较高的知名度和良好的声誉。亚非拉地区是过去10年全球啤酒产量主要增量市场，也是啤酒装备的主要增量市场。

  全球龙头Krones业务结构也呈现国际化分布，2019年来自德国以外收入占比达到88%。2019年全球主要啤酒酿造设备公司（Krones+中集安瑞科+乐惠国际）收入规模达到90亿。海外主要目标市场已经布局完成，进入订单收获期。2020年上半年在疫情肆虐的情况下，公司仍取得巴西喜力等大订单，为公司未来1-2年的业绩夯实了基础。

  无菌灌装设备由啤酒向饮料、乳品和白酒扩展，品类更加多样。全球饮料加工市场未来5年保持5%增速，到2025年市场规模可达243亿美元。根据Freedonia的报告《中国包装机械行业》的数据，中国液态包装设备市场规模2001年~2021年年均复合增长11.7%，到2021年液态包装设备市场规模达到115亿元。

  啤酒灌装设备技术领先，易拉罐灌装优势明显。洗瓶机、灌装机、杀菌机，是啤酒灌装线的三大核心设备，公司产品可应用于玻璃瓶、易拉罐、不锈钢桶等多种包装材料。公司在无菌罐装设备领域起步较晚，具备后发优势。

  联手东洋制罐，打造国内最强PET无菌包装产线。全资子公司保立隆与日本东洋制罐合作的PET无菌包装设备技术在国内遥遥领先。目前保立隆已经和东洋制罐签署了合作协议，不仅为客户提供整套设备的交钥匙，同时还可以为客户提供无菌验证、无菌管理和技术培训等服务。

  收购德国Finnah，切入乳品无菌包装高端领域。公司已将Finnah乳品无菌灌装装备技术消化吸收，处于测试预售阶段。

  白酒自动化浪潮来袭，公司在白酒领域已有订单斩获。。根据2020年半年报公司披露，公司进入白酒装备领域，不仅取得了一些知名白酒企业的装备设备订单。

  向下游延伸切入精酿啤酒，打开公司长期成长天花板。国内精酿啤酒渗透率2.4%，对比美国13.6%提升空间很大。精酿啤酒代表消费升级的方向，高品质、多品种和个性化是其主要特征。

  2018年全球精酿啤酒市场规模1089亿美元，预计到2025年CAGR为8%，市场规模可达1866亿美元。美国精酿啤酒消费量占比13.6%，销售额占比达到25%，消费量和销售额增速均高于传统工业啤酒。

  国内精酿啤酒消费量占比2.4%，市场规模占比5%，预计2025年国内精酿啤酒消费量占比5.6%，市场规模占比11%。2019年中国精酿啤酒消费量为87.3万千升，在国内整体啤酒市场中的渗透率达到为2.4%，市场规模占比5%，相较美国目前13.6%的渗透率，25%的啤酒市场份额占比，有着很大的提升空间。

  预计2020年国内精酿啤酒市场规模约为322亿元，同比增长11%左右；到2025年国内精酿啤酒市场规模约为875亿（125亿美金），占整体啤酒市场规模的11%，未来5年CAGR约为22%，达到一个近千亿人民币的市场。

  “天时+地利”，公司切入精酿啤酒赛道恰逢其时。天时：行业标准出台+产能限制政策取消提供了有利的外部环境。“鲜酒售卖机+Cutebrew+一次性啤酒桶”等独家技术和设备量产为公司切入精酿啤酒赛道筑造护城河。精准抓住行业渠道痛点，创新性的推出智能售酒机，布局中餐精酿/鲜啤市场。创新性的推出精酿鲜啤Cutebrew设备，去掉灌装环节，提供现场发酵立即出酒的（当日鲜）啤酒消费模式。一次性啤酒桶，解决冷链运输和空桶回收痛点，每桶（20升）啤酒包装成本控制在20元左右。

  地利：聚焦长三角，贴近消费地又能发挥公司有效资源和地缘优势。公司精酿啤酒的总体规划是：以宁波精酿谷为主体的精酿产业平台。立足长三角，规划十年百城，建设城市体验工厂。当日鲜精酿（啤酒工坊）项目拟分两年时间建设300家。鲜酒售卖机拟分三年共投放9,000台至目标市场的合作方营业场所及自营场地。

  2021年虽然精酿啤酒收入占比已经达到44%，但是由于前期推广费用主要集中在当年，我们预计2021年精酿啤酒处于盈亏平衡状态，2021年净利润主要来自设备业务。我们给予公司2021年30倍PE，6-12月目标市值为42亿元。

  2022年设备业务1.2亿净利润，精酿啤酒业务1.3亿净利润，给予设备业务15倍PE，精酿啤酒40倍PE，分部估值，公司2022年目标市值为77亿元。对应12月4日44.02的现价，股价还有134%的上升空间。

  新冠疫情在全球范围内不能得到有效控制，导致新增设备订单不及预期；设备业务海外收入占比较高，人民币兑美元汇率波动风险；当日鲜或鲜酒售卖机投放进度不及预期，导致精酿啤酒收入低于预期。

  《浙商证券-乐惠国际（603076.SH）-《啤酒酿造设备龙头，转型精酿啤酒打开成长空间》。2020-12-2；

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